低风险股票配资 ,大咖七日谈︱张军：最大挑战在于如何摆脱宏观失衡困扰

初步核算，2023年全年的GDP录得5.2%的同比增幅，确实不易。根据国家统计局发布的数据，这其中有4.3个百分点是消费支出的强劲反弹贡献的，贡献率高达82.5%。这意味着消费支出实现了接近两位数的增长。而总的投资仅增长3%，是因为，尽管电器、电子和汽车等行业的投资增长较快，但房地产投资下降了接近10%，基建投资也比上一年下降了3.5个百分点。虽说这些信息反映出的变化带有疫情平稳转段之后的特殊性，但如果未来中国的GDP增速真能在一定程度上维持这样的格局，那我们的经济在宏观上就真是实现“再平衡”了。

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当然，这只是假设，我们的经济离开“再平衡”的目标还有相当的距离。2023年家庭消费支出出现V型反弹，跟疫情期间受到的抑制有直接的关系。但我们也要看到，新冠三年，家庭收入的增长轨迹相对原来的趋势有所偏离，收入预期有所下降，这会影响未来几年的消费支出，尤其是在消费支出节奏正常化之后。所以，基数效应衰减之后，2024年的消费支出增速大概率会比2023年放慢，除非我们加大对家庭收入的支持力度。

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我们看到，包括美国在内的很多国家和地区都在疫情期间通过财政政策加大了对家庭的收入支持，家庭反而提高了平均收入和支出能力。而中国在疫情期间没有启动大规模的家庭收入支持计划。疫情转段之后，大多数家庭的收入预期降低了，大多数中小微企业和工商个体户受疫情冲击至今面临较大的生存压力。考虑到这些变化，2024年及之后几年，政府若能启动大规模支持和提升家庭收入的计划，以取代更多的基建投资支出，财政政策的支出向家庭倾斜，帮助提升中低收入家庭的实际收入，缓解不断加强的预防性储蓄倾向，家庭消费支出增速放缓的趋势则有望得到纠正。

疫后经济恢复，宏观政策要提振国内需求。当下到底主要靠鼓励更多的投资支出，还是鼓励更多的消费支出？不可能不要投资，但政策上要鼓励的主要应该是企业设备投资和一些重要的更新改造投资。总体上，存量大和边际回报率过低已经制约了启动大规模基建投资的机会。虽然基建投资在过去为快速的经济增长和生产率提高做出了巨大贡献，但今天的边际投资效率已经很低，对拉动需求的倍数效应也很小，增量资本产出比居高不下。而宏观经济在过去这些年来已受到过度投资和宏观比例失衡的困扰及债务拖累，也是事实。

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事实上，这些年央行创造了很多新的释放流动性的工具，强调了政策精准和差异化，用于支持投资的信贷投放和流动性相对还是充裕的，只是在试图避免过度刺激投资的重演。我们看到投资增速也因此出现了结构性的变化，一些新兴行业的投资增长较快，房地产和基础设施投资相对之前慢了下来。考虑到地方大多数基建投资的边际效率不高，财务上难以收回成本，控制基建投资节奏总体上是利大于弊的。现在不具备2008年的条件，确实难以再启动大规模的基建和基础设施建设，地方政府难以再像当年那样过度借贷。中央暂停一些地方基建投资总量的扩张在短期是必要的，这些地方已负债累累，要鼓励更多的预算支出去帮助家庭弥补收入缺口，帮助恢复当地中小微和个体工商户重回市场，恢复其经营，恐怕眼下比一味地支持大规模基建投资项目更重要。

由于地方政府的过度举债在一定程度上已制约了其支出扩张的能力，这就需要国家从整体上考虑未来的解决方案。我认为，在这方面，中国是有条件也有能力解决的。中国现在主要的债务风险主要集中在房地产和地方政府的债务方面。尽管债务规模不小，不过目前来看，这些债务积压对经济造成整体冲击的可能性非常低，一方面中国不像日本，银行不参与交叉持股，金融传导的渠道狭窄，另一方面，这些年国家金融监管的首要任务一直是防止系统风险的形成，债务风险总体上被隔离在不同行业和地区的局面已经形成，局部的风险不大可能酿成全局风险，所以不会像日本那样形成资产负债表衰退的现象。中国要减轻债务对总需求的拖累，需要尽快对债务存量明确给出一个重组方案，亮出底线，用底线和透明度来消除市场的恐慌和迟疑。而从长计议，中国需要修改三十年来的政府间财政关系，建立起一个符合进入高收入发展阶段的收入与支出体制。现在可能是酝酿出台新一轮政府间财政改革方案的时间窗口。

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另一方面，地方政府未来的支出向家庭倾斜也是必然的。地方政府不可能再像过去那样依靠房地产和拍地收入来支撑基建投资。房地产市场的形势发生了阶段性改变，分化严重，除了一线城市之外，未来即便政策复原，房地产市场再次进入繁荣长周期的可能性也极小。现在政府要抓紧将探索多年的房地产长效机制制度化，在土地、金融、税收和收入政策上协同一致，构建形成一个房地产可以稳定发展的格局刻不容缓。

从跨国的数据很容易看出，我们的家庭消费支出在总需求中的占比，以及劳动报酬在国民收入中的占比都远低于全球的平均水平，与高收入国家的差距更大。这其实是过度投资体制长期形成的结果，因投资主导的增长模式而产生，成为我们经济面对的慢性病。过度投资虽然在短期可帮助平衡总需求与总供给，但中长期会恶化两者的不平衡。所以，宏观经济失衡的根源也在这。过去，中国成功依靠出口和投资主导的模式实现了快速的资本积累和经济追赶，但作为大国，进入高收入阶段之后，中国难以像德国那样长期保持对出口的依赖和贸易盈余，从这个意义上说，降低国内储蓄率和维持国内消费需求的繁荣是通向经济发展持续性的必由之路。

长远来看，要促进家庭消费支出的合理增长，中国需要允许名义工资有更快的增速，至少也要保持不低于名义GDP的增长率。工资增长缓慢在宏观上也牵制了价格水平的灵活性。这些年宏观经济的一些指标，包括价格指数，扭曲的情况迟迟没有得到矫正。由于价格机制受到长期干预，基础产业的价格，包括受管制的服务领域，比如能源、交通运输和城市基础服务的价格等，长期变化幅度很小，若能允许更多的市场化，缓解价格扭曲，市场机制的调节会更有效消除一些宏观失衡，而且可以与工资形成相互影响的关系。这样的话，CPI、PPI回到更真实的起点，而不再有较大失真成分。现在中国的CPI构成中，不仅家庭居住支出低估，而且像服务品价格、食品和能源价格等受到国家不同程度的管制较多，缺乏灵活性，导致CPI的变化可能被长期扭曲和被低估。

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与大多数人的看法不同，我认为中国相对于很多国家来说，经济活动远比我们认为的要更分散，地方色彩更浓厚。这有好处，也有弊端。在未来相当时期里应该是利大于弊。因为经济活动更分散，地方上的差异很大，所以面对同一个冲击，整体上的伤害不太可能很大，也很容易被格式化。竞争一直在，不受管制或管制不到位的局部空间一直有，这解释了为什么这些年的各种冲击这么大，中国经济依然没有出现剧烈失速，在有些领域，像新能源和电动车行业，还能获得超常的扩张机会。如能将地方政府面临的激励调整到正确方向，更多的决策和裁量权从部委下放到地方，制度上设置更大的容错空间，完全可以期待地方上有更多的政策创新、更多的市场化改革和对经济变化更直截了当的回应，我相信中国经济依然会凝聚来自底层的创业和创新活力，获得克服短期困难和挑战的势能，继续回到和保持稳健增长的势头。

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（作者系复旦大学经济学院院长）

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张军

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